Greinin birtist á vef Viðskiptablaðsins þann 16. nóvember 2023.

Bandaríska hagkerfið er það stærsta í heimi en þar verður til 20% af öllum hagvexti í heiminum þrátt fyrir að aðeins 5% íbúa heimsins búi þar. Landið varð efnahagslegt stórveldi á síðustu öld og á síðustu áratugum hafa mörg af verðmætustu fyrirtækjum heims orðið til í Bandaríkjunum. Bandaríkjadollar hefur líka leikið lykilhlutverk í heimshagkerfinu í kjölfar Bretton Woods samkomulagsins sem komið var á eftir seinni heimstyrjöld. Það samkomulag setti dollarann í þá sterku stöðu að vera festur á gullfót (aðilar gáfu skipt á dollurum og gulli á föstu gengi). Aðrir gjaldmiðlar heimsins höfðu svo fast gengi gagnvart dollar. Með þessari sterku stöðu á alþjóðavísu mætti halda að bandaríska ríkið stæði framar flestum öðrum þjóðum í rekstri sínum. Við skulum líta á staðreyndir málsins.

Áratugir af ríkishalla og skuldasöfnun

Bandaríska ríkið hefur verið rekið með halla í 49 af síðustu 53 árum frá árinu 1970. Árleg útgjöld bandaríska ríkisins eru því hærri en tekjur þess í yfir 90% tilfella. Auk áratuga hallareksturs Bandaríkjanna í ríkisfjármálum hefur landið einnig verið rekið með halla á vöru- og þjónustuviðskiptum nánast samfleytt frá árinu 1970. Bandaríkin hafa því bæði eytt um efni fram í ríkisrekstri auk þess sem landið flytur inn mun meira magn af vörum og þjónustu heldur en það flytur út. Halli á ríkissjóði skapar þannig mikla útgáfuþörf á ríkisskuldabréfum og halli á viðskiptum við útlönd krefst þess að draga að sér erlenda kaupendur af gjaldmiðlinum svo hann lækki ekki í verði gagnvart öðrum myntum.

Einhverjir kynnu að spyrja sig hvernig þetta má vera? Hvaðan kemur fjármagnið til að eyða stanslaust um efni fram? Svarið við þeim spurningum á sér að hluta sögulegar skýringar og liggur að stóru leyti í vægi Bandaríkjadollarans sem forðamynt heimsins. Erlendar þjóðir hafi kosið að geyma gjaldeyrisforða sinn að miklu leyti í dollar og er þetta m.a. afleiðing af Bretton Woods kerfinu þegar dollarinn var í raun ávísun á gull. Viðskiptalönd Bandaríkjanna hafa flest kosið að endurfjárfesta dollurum í bandarískum ríkisskuldabréfum og í raun því nýtt þjóðhagslegan sparnað sinn til að fjármagna rekstur bandaríska ríkisins. Stærstu dæmin um þetta eru Japan og Kína sem hafa bæði endurfjárfest viðskiptaafgangi sinna ríkja í bandarískum ríkisskuldabréfum að miklu leyti.

Hrávöru- og olíuviðskipti heimsins fara að langmestu fram í Bandaríkjadollar og sama gildir um meirihluta annara alþjóðaviðskipta. Bandaríkin og Sádi-Arabía gerðu með sér samkomulag á 8. áratugnum sem fól í sér olíuviðskipti skyldu fara fram í Bandaríkjadollar. Þetta hafði ekki einungis þau áhrif að Sádar endurfjárfestu dollurum sínum í bandarískum ríkisskuldabréfum heldur þurftu lönd sem keyptu olíu af Sádum einnig að kaupa dollara til að kaupa olíu og kusu þá gjarnan að binda stóran hluta gjaldeyrisvaraforða sínum í dollar.

Í ágúst 1971 varð einn stærsti atburður í sögu Bandaríkjadollarans þegar þáverandi forseti Bandaríkjanna, Richard Nixon, afnam gullfót dollarans og þurftu Bandaríkin því ekki lengur að eiga gull á móti útgáfu nýrra dollara. Í aðdraganda þessa atburðar höfðu mörg lönd heimsins haft uppi efasemdir um að dollarinn væri að fullu baktryggður með gulli m.a. vegna mikillar aukningar útgjalda Bandaríkjanna í stríðsrekstri í Víetnam og víðar.

Mörg lönd í Evrópu voru farin að óska eftir því að fá gull í skiptum við dollaraeign sína sem endaði með því að Bandaríkin sáu enga aðra leið en að afnema gullfótinn. Í kjölfarið gat Bandaríski Seðlabankinn prentað peninga án þess að nokkur verðmæti væru þar að baki nema einungis traust heimsins á dollaranum. Á sama tíma hvarf tenging flestra gjaldmiðla við gull þar sem þeir höfðu fram að þessu verið með fast gengi gagnvart bandaríkjadollaranum eins og lagt var upp með í Bretton Woods kerfinu. Í kjölfarið af þessu tóku peningar á sig þá mynd sem við þekkjum í dag, þ.e.a.s. peningar eru ekki lengur ávísun á önnur verðmæti og byggja því aðeins á trausti fólks á að þeir haldi kaupmætti sínum og hægt sé að nota þá í viðskiptum.

Við skulum nú líta aftur á halla á ríkisfjármálum bandaríska ríkisins. Hann virðist vera býsna þrálátur enda ríkið ekki skilað afgangi frá árinu 2001. Fjárlagaskrifstofa Bandaríkjaþings (e. Congressional Budget Office eða CBO) gerir ráð fyrir að halli af rekstri bandaríska ríkisins nemi 7% af landsframleiðslu í nýjustu gögnum fyrir árið 2023. Næstu áratugi er síðan gert ráð fyrir stanslausri aukningu viðskiptahallans, ekki aðeins í dollurum talið heldur einnig sem hlutfall af landsframleiðslu. Eftir árið 2053 er spáð að halli ríkisfjármála fari yfir 10% af landsframleiðslu. Í nýlegum deilum í bandaríska þinginu hafa flokkar tekist á um ríkisútgjöld en í stuttu máli hafa þær samningaumleitanir ekki náð að hafa nein teljandi áhrif á að ná ríkisútgjöldum niður. Sagan sýnir okkur líka að því miður er ráðdeild í ríkisfjármálum ekki kosningaloforð sem virðist skila mörgum atkvæðum í kjörkassann og er þar helst um að kenna takmörkuðu fjármálalæsi kjósenda þrátt fyrir að þegar upp er staðið er þetta stærsta hagsmunamál landa. Það er ákveðin kaldhæðni fólgin í því að þegar umræðan um sjálfbærni ratar í miðla á hverjum degi hefur hugtakið fjárhagsleg sjálfbærni sennilega aldrei fengið slíkan heiður.

Mynd 1: Halli á ríkisfjármálum Bandaríkjanna og spá fram til 2053

Hvað er að breytast?

Það segir sig sjálft að verði þetta sviðsmynd næstu ára mun bandaríska ríkið þarfnast stóraukinnar utanaðkomandi fjármögnunar á rekstri sínum. Frá 8. áratugnum hafa erlendir aðilar komið að fjármögnun hallans eins og komið var inn á hér að framan. Hins vegar hafa miklar sviptingar átt sér stað á síðustu árum varðandi áhuga erlendra aðila á bandarískum ríkisskuldabréfum. Rússar hófu að draga úr fjárfestingum í Bandaríkjadollar frá árinu 2013 og hafa síðan selt allar eignir í bandarískum ríkisskuldabréfum frá árinu 2018.

Kína og Japan hafa verið tveir stærstu fjárfestar í bandarískum ríkisbréfum síðustu áratugi en frá árinu 2021 hafa þeir skipt um stefnu. Síðustu tvö ár hafa þessi tvö lönd selt bandarísk ríkisskuldabréf m.a. til þess að verja sinn eigin gjaldmiðil. Þessar sölur hafa síðan sett mikla pressu á fjármögnunarkjör Bandaríkjanna. Hér er því um mikinn viðsnúning að ræða þar sem þessi lönd hafa horfið frá því að fjárfesta í þessum skuldabréfum og þar með fjármagna ríkishalla Bandaríkjanna. Á sama tíma hafa skuldir bandaríska ríkisins hækkað úr 5,7 upp í 33 trillion Bandaríkadollara frá aldamótum sem er tæplega 6 földun. Landsframleiðsla í Bandaríkjunum 3,5 faldaðist á sama tíma svo þetta er skuldasöfnun sem er langt umfram hagvöxt á tímabilinu.

Þar að auki hefur vægi viðskipta með olíu og hrávörur í öðrum gjaldmiðlum en dollara aukist. Fjöldi landa hefur óskað eftir því að bætast við viðskiptabandalag BRICS landanna (Brasilíu, Rússlands, Indlands, Kína og Suður-Afríku) og nú hafa Argentína, Eþíópía, Íran, Saudí Arabía, Egyptaland og Sameinuðu arabísku furstadæmin (UAE) bæst við. Þarna eru komnir saman stærstu orku- og hrávöruframleiðendur í heiminum og hefur umræða verið um aukin viðskipti á milli þessara landa án aðkomu dollarans. Vægi Bandaríkjanna er því augljóslega að dragast saman þar sem alls ekki er ljóst að erlendar þjóðir muni hafa áhuga á því að fjármagna ríkishalla bandaríska ríkisins með sama hætti og áður. Á sama tíma hefur þörf Bandaríkjanna á erlendum kaupendum á skuldum sínum aldrei verið meiri og þessi þörf mun að óbreyttu fara hratt vaxandi á næstu árum. Harðnandi samskipti heimsvelda hafa án efa haft mjög neikvæðar afleiðingar á þessi mál og þá sérstaklega eftir að Bandaríkin og Evrópa lokuðu á allar dollara og evrueignir Rússlands í kjölfar innrásarinnar inn í Úkraínu. Eftir þetta inngrip hljóta öll lönd sem eiga dollara að spyrja sig spurninga um hvernig þeirra dollara eignir verði meðhöndlaðar ef aðgerðir landanna falla ekki að stefnu Vesturlanda.

Hinn hluti jöfnunar er síðan hve mikið skuldir bandaríska ríkisins munu aukast m.v. framangreindan hallarekstur. Það vill svo til að CBO birtir einnig þá áætlun en þar kemur fram skuldir Bandaríkjanna stefna upp í 200% af landsframleiðslu árið 2052 eins og sést á mynd hér að neðan.

Mynd 2: Skuldir Bandaríkjanna sem hlutfall af landsframleiðslu

Bara þessi skuldaaukning ein og sér nemur hátt í heilli landsframleiðslu Bandaríkjanna sem er stærsta hagkerfi heims. Á myndinni má sjá skuldaþróun landsins, en skuldir hafa aukist úr 58% í 122% af landsframleiðslu frá aldarmótum sem að stórum hluta hefur verið fjármagnað af innlendum aðilum og þar á meðal Bandaríska Seðlabankanum (FED).

Núna hljóta lesendur að spyrja sig hvernig þessi mikla skuldaaukning fer saman við hæsta vaxtastig sem sést hefur í Bandaríkjunum í yfir 15 ár. Hér fyrir neðan má sjá yfirlit yfir árlegar vaxtagreiðslur bandaríska ríkisins. Þessi upphæð hefur haldist nokkuð stöðug þar sem vaxtastig hefur almennt farið lækkandi fram til 2020 á sama tíma og skuldir hafa aukist. Síðustu misseri hafa vextir hins vegar hækkað töluvert og þá blasir við gjörbreytt mynd. Vaxtagjöld stefna nú í að vera meiri en útgjöld til varnarmála sem er einn stærsti útgjaldaliður bandaríska ríkisins.

Mynd 3: Vaxtagjöld bandaríska ríkisins

Það blasir því við viðstöðulaus halli á bandarískum ríkisfjármálum sem mun stökkbreytast til hins verra þegar árleg vaxtagjöld meira en tvöfaldast. Þetta kallar á aukinútgjöld ríkisins og enn meiri skuldaaukningu sem er nú þegar komin á illviðráðanlegt stig. Jafnvel þótt bandaríska ríkið nái að fjármagna sig til skamms tíma virðist landið vera komið í hálfgerðan skuldaspíral sem opinberar stofnanir (CBO) spá fyrir um að verði verri og verri næstu áratugi. Aðrir hlutir gætu gert stöðuna ennþá verri. Sem dæmi má nefna aukin hernaðarútgjöld vegna aðkomu Bandaríkjanna að stríðsrekstri í Úkraínu og Mið-Austurlöndum auk mikils halla á almannatryggingkerfum landsins (e. entitlements) sem talin eru að séu á bilinu 50 til 100 trillion dollara sem eru þá skuldir sem ekki eru tilteknar í fjármálum ríkisins sem skuldir í dag. Annar áhættuþáttur er síðan minnkandi atvinnuþátttaka í Bandaríkjunum m.a. vegna breyttrar aldursskiptingar. Eftirstríðsárakynslóðin (e. baby boomers) er að fara á eftirlaun en það er stærsta kynslóðin í Bandaríkjunum í dag og mun þessi tilfærsla auka hlutfall ellilífeyrisþega á kostnað færri starfsmanna á vinnumarkaði.

Sú mynd sem blasir við er ekki falleg og því kemur e.t.v. ekki á óvart að sveiflur á markaði með bandarísk ríkisskuldabréf hafa náð nýjum hæðum og kjör þeirra nú orðin verri en Grikklands! Samt hefur bandaríska ríkið gefið 95% af nýjum skuldum út í stuttum ríkisvíxlum síðustu mánuði og þannig reynt að passa að framboð á löngum skuldabréfum sé eins lítið og mögulegt er enda markaðurinn afar viðkvæmur. Meðallíftími skulda Bandaríkjanna er orðinn ansi stuttur og ljóst að lágt vaxtastig í Covid var hræðilega illa nýtt af fjármálaráðuneyti Bandaríkjanna en þá hefði verið hægt að festa vexti á sögulega lágum kjörum til langs tíma en það var ekki gert nema að mjög litlu leyti.

Hvaða lærdóm við getum dregið af sögunni?

Þrátt fyrir sterka stöðu Bandaríkjadollars í sögulegu samhengi þá hafa öll fyrri stórveldi staðið frammi fyrir uppgangi og síðan í kjölfarið hnignum. Í flestum tilfellum fer hnignun þeirra saman við mikla skuldaaukningu og prentun peninga eins og Bandaríkin hafa stundað ítrekað síðustu áratugi. Í því samhengi má benda á að 40% af öllu peningamagni í umferð í Bandaríkjunum (M2) varð til eftir að Covid heimsfaraldurinn skall á. Hversu langt getur þetta gengið? Sagan kennir okkur að lönd sem hafa skuldað meira en 130% af árlegri landsframleiðslu hafa ekki náð að greiða af skuldum sínum að raunvirði og nær þessi tölfræði til 52ja landa. Einungis eitt þeirra sker sig út en það er Japan sem bæði hefur sögulega haft mikinn afgang af viðskiptum við útlönd og því geta nýtt innlendan þjóðhagslegan sparnað til þess að fjármagna skuldir.

Er einhver leið út úr núverandi skuldakrísu?

Hættan sem Bandaríkin standa frammi fyrir er sú að aukinn halli á ríkisfjármálum, aukin skuldsetning ríkisins og minni áhugi erlendra aðila á fjármögnun ríkishallans leiði af sér skuldaspíral (e. debt spiral) fyrir Bandaríkin. Þ.e. að aukin halli og skuldasöfnun fæli fjárfesta enn meira frá því að koma að fjármögnun bandaríska ríkisins sem veldur enn verri kjörum sem eykur vaxtagjöld enn frekar.

Ein leið til þess að forða landinu frá slíku væri stóraukin framleiðni sem myndi auka hagvöxt að svo miklu magni að nýta mætti aukin þjóðhagslegan sparnað til þess að viðhalda eða draga úr skuldum og ríkishalla. Núverandi efnahagsspár gera ráð fyrir minnkandi efnahagsumsvifum til næstu ára svo þessi leið virðist ekki raunhæf að öllu óbreyttu.

Önnur leið væri að reyna draga úr ríkisútgjöldum og snúa ríkisfjármálum í plús. Þeir sem hafa fylgst með deilum í Bandaríska þinginu nýlega m.a. í kringum hið svokallaða skuldaþak hafa séð svart á hvítu að báðum flokkum hefur ómögulega tekist að draga úr ríkisútgjöldum sem neinu nemur, enda yrði slíkt seint talið líklegt til þess að fjölga atkvæðum í kjörkassa viðkomandi flokks í næstu kosningum. Þar að auki eru auðsjáanleg merki þess að þessi gríðarmikli ríkishalli hafi töluverð jákvæð áhrif á hagvöxt og mikill samdráttur ríkisútgjalda myndi hægja á hagvexti og þar með skatttekjum ríkisins. Vissulega ætti það að vera skynsöm niðurstaða til lengri tíma en á næsta ári eru forsetakosningar og því afar litlar líkur á að þessi leið verði farin til skamms tíma.

Síðasta leiðin og sú leið sem undirritaður telur að verði sú líklegasta, eru lágir eða neikvæðir raunvextir. Þeir sem kynna sér hagsöguna sjá að þetta er algengasta leiðin úr aðstæðum sem þessum. Til útskýringa gengur þessi leið út á það að halda vaxtastigi undir verðbólgu til nokkurs tíma sem bæði örvar hagkerfið en á sama tíma lækkar skuldir að raunvirði enda eru þær óverðtryggðar að langmestu leyti. Skuldastaða í hlutfalli við landsframleiðslu færist í rétta átt yfir tímabil eða þangað til hagkerfið kemst í jafnvægi á ný. Hluti af þessari vegferð geta verið ýmsar ráðstafanir í peningamálum s.s. handvirkri stýringu vaxtakúrfunnar (e. yield curve control) þar sem FED kaupir ríkisskuldabréf á ákveðnu verði til þess að halda niðri markaðsvöxtum. Þetta myndi hafa mjög neikvæð áhrif á fjárfestingu innlendra og erlendra aðila og myndi lækka gengi dollarans sem eykur líkur á hærri verðbólgu.

Það er því miður engin góð leið í augsýn sem felur ekki í sér fórnarkostnað fyrir fjárfesta og eða bandaríska ríkisborgara en fram að því mun sennilega öllum ráðum verða beitt til þess að hægja sem mest á þessari þróun.

Samantekt

Þegar við drögum saman helstu atriði þá standa Bandaríkin frammi fyrir miklum fjármögnunarvanda þar sem bæði hefur fjármögnunarþörfin farið vaxandi á síðustu árum og hækkandi vaxtastig hefur aukið ósjálfbærni fjármála landsins til muna. Halli á ríkisfjármálum stefnir í að verða 1.700 milljarða dollara á árinu 2023. Erlendir aðila sem hafa sögulega fjármagnað þennan halla hafa snúið sér yfir á söluhliðina sem eykur vandann enn frekar. Aukin þátttaka Bandaríkjanna í stríðsrekstri í Úkraínu og Mið-Austurlöndum sem og forsetakosningar næsta haust eru líkleg til að auka enn útgjöld ríkisins frekar. Því mætti segja að upp sé komin pattstaða þar sem aukin ósjálfbærni ríkisfjármála fæli fjárfesta enn frekar frá fjárfestingu í bandarískum ríkisskuldabréfum sem hækka vaxtakjör enn frekar. Þetta gæti leitt til spíraláhrifa sem endar bara á einn veg sem er sú niðurstaða sem flest öll lönd í sögunni hafa farið í þessum aðstæðum. Það er að seðlabankar landanna prenti sjálfir og taki við keflinu. Það leiðir á endanum til enn meiri trúverðugleikaskorts viðkomandi gjaldmiðils með tímanum. Sú staða á þá hættu að enda í tímabili aukinnar verðbólgu og neikvæðra raunvaxta þangað til skuldastaða leiðréttist yfir tíma m.t.t. landsframleiðslu. Þetta ferli er ákaflega sáraukafullt fyrir alla þegna landsins sem og skuldabréfaeigendur en því miður býður sagan okkur ekki upp á neina aðra niðurstöðu. Á slíkum tímabilum hafa fjárfestar leitað skjóls í hörðum eignum sem til eru í takmörkuðu magni s.s. gull og hrávörur. Eina von Bandaríkjanna er að hin mikilvæga staða dollarans sem forðamynt heimsins seinki áfram þessu ferli en öllum ætti að vera ljóst að tíminn vinnur ekki með Bandaríkjunum sem hefur verið stórveldi okkar tíma.

Höfundur: Guðlaugur Steinarr Gíslason

Guðlaugur er fjárfestingarstjóri Visku rafmyntasjóðs og einn af eigendum Visku Digital Assets ehf. og hefur yfir 15 ára reynslu af fjármálamörkuðum. Guðlaugur hefur sinnt fjárfestingum á rafmyntamörkuðum í fjölda ára og einnig fjárfest á innlendum og erlendum fjármálamörkuðum. Guðlaugur er með M.Sc. gráðu í Fjármálahagfræði frá Háskóla Íslands og hefur lokið prófi í verðbréfaviðskiptum.